西南证券 杜向阳 马云涛

2020年初至今，CXO(CRO/CDMO)板块股价涨幅达到136%，明显跑赢申万医药行业指数。CXO板块市盈率(2020E)一直高于医药行业平均市盈率，截至2021年1月21日，CXO板块估值水平已经达到123倍，估值水平远超医药板块平均值。从个股角度来看，年初至今以及2020年12月至今，美迪西涨幅均排在首位，全年涨幅达到310%，2020年12月份至今涨幅达到71%，另外，药明康德、博腾股份、九洲药业和昭衍新药等涨幅也较多。

研发投入和渗透率是核心驱动力

研发支出/药品销售额以及渗透率是决定CRO/CDMO行业市场规模的核心因素，与研发相对应的在研药物数量、IND数量和NDA数量以及与销售相关的批准上市药物数量是观察CXO行业景气度的关键指标。我国A股医药企业研发投入保持高增长，2019年研发投入额达到426亿元，2020H1研发投入额达到186亿元，同比增长12%，仍然保持在较高水平，高速增长的研发投入为CXO行业的发展奠定基础。从一级市场来看，截至2020年11月份，我国一级市场创新药企业融资额为555.9亿元，融资事件为310例，受到疫情影响，同比2019年有所下降，但目前恢复较快，预计2021年有望实现较快增长。从IND和NDA数量来看，2020年全年IND数量为451个，NDA数量为58个，均达到历史新高。整体来看，我国医药行业研发投入和在研药物数量持续快速增长，CXO行业将继续保持高景气度。

经营加速扩张带动业绩快速增长

我国CXO企业全产业链布局持续加速，核心竞争力不断增强。目前，龙头企业订单充沛，企业扩张持续加速，从在建工程增速来看，2020Q1-3康龙化成、博腾股份、睿智医药和药石科技等几家企业增速较快，凯莱英、九洲药业和药明康德也都保持在30%的增速;从固定资产增速来看，2020Q1-3九洲药业、泰格医药、药明康德等几家企业增速较快，凯莱英和昭衍新药也都保持在20%的增速;从员工总数增速来看，2020H1昭衍新药、博腾股份、康龙化成、泰格医药和凯莱英员工增速较快，其中博腾股份、康龙化成和昭衍新药增速均超过40%，较快的人数增长以及固定资产投入表明企业订单充足，对未来发展充满信心。对应到业绩端，2020Q1-3，A股CXO板块中收入增速超过30%的企业有4家，归母净利润增速超过30%的企业有7家，企业业绩继续保持高增长态势。

汇率、投资收益和治理结构是影响CXO企业经营的重要因素。2020年受人民币持续升值的影响，CXO企业汇兑损失较大，对利润造成一定影响，后面仍需重点关注汇率情况。另外，近几年CXO企业在创新领域投资较多，投资收益占利润比重逐渐上升，后续有望逐步贡献稳健可持续利润。目前CXO行业人才竞争较为激烈，企业普遍通过股权激励等绑定优秀人才，对公司发展具有一定带动作用，但是也带来了一定管理费用的增加，后续需重点关注。

投资建议：成本优势推动下，海外CXO产能持续向我国转移，同时国内创新药崛起进一步为CXO行业带来增量空间，预计CXO板块业绩有望保持高速增长，且确定性较高。推荐实现CRO+CDMO一体化的龙头企业药明康德、小分子CDMO凯莱英和博腾股份，建议关注康龙化成和泰格医药等。