华金证券 杨立宏

中国证监会对云铝股份非公开发行股票申请予以受理。非公开发行募集资金总额不超过30亿元，主要用于云铝文山水电铝材一体系化项目以及补充流动性资金。

文山水电铝项目产能50万吨,预计投产后年均收入56.92亿元，年均净利3.27亿元。截止至2020年Q3，公司资产负债率为68.19%，此次非公开发行可以补充流动性资金，增加公司抗风险能力。截至2020上半年，公司年产铝土矿300万吨，氧化铝145万吨，水电铝239万吨，铝合金及铝加工产品128万吨。鹤庆二期项目于2020年中投产，新增24万吨电解铝产能;昭通二期项目即将投产，新增35万吨产能;加上文山水电铝以及碳素项目等重点项目年内投产，2021年末公司电解铝年产能将达到323万吨，权益产能266万吨，阳极碳素年产能超过80万吨，氧化铝自给率为40%，有望进入国内前五、全球前十电解铝生产企业。

国家和云南省优惠政策促进公司构建低成本清洁能源产业链，云铝新增项目享受电价优惠，综合用电成本在2020年和2021年分别降低0.01元/千瓦时(2019年为0.33元/千瓦时)，吨铝成本可节省270元。铝价自2020年3月以来持续震荡回升，吨铝盈利跌创新高。2021年行业景气回升的四大动力犹存:一是产能峰值下的低成本转移接近尾声;二是经济复苏拉动整体消费持续回升，汽车轻量化延长需求景气周期;三是电解铝社会库存处于低位;四是成本端的氧化铝产能投放导致相对过剩，产业链利润向电解铝环节转移。公司对铝价变动的业绩弹性仅次于中国铝业，吨铝市值低于同类公司，有望充分受益行业景气回升。

我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.26、0.43和0.53元，净资产收益率分别为6.7%、10.0%和11.1%，给予买入-B建议。

风险提示：经济超预期下行、新建项目建设投产进度不及预期、云南电力政策变动。